清和泉資本2023年度策略日前舉行。

(資料圖片)

展望2023年的市場(chǎng)環(huán)境，清和泉資本認(rèn)為有三個(gè)特征：一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)非典型的復(fù)蘇；二是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和安全的交替；三是美聯(lián)儲(chǔ)加息將進(jìn)入尾聲。

具體到市場(chǎng)，關(guān)于市場(chǎng)打法關(guān)鍵問題：當(dāng)前新的市場(chǎng)特征？背后宏觀范式的轉(zhuǎn)變？未來的應(yīng)對(duì)方式？

清和泉資本認(rèn)為2022年以來市場(chǎng)呈現(xiàn)三大特征：波動(dòng)加大+行業(yè)輪漲+風(fēng)格輪動(dòng)，我們認(rèn)為2023年或許仍會(huì)延續(xù)，投資精細(xì)化和組合均衡化是未來的應(yīng)對(duì)方式。

沿著清和泉資本看好的三條主線，重點(diǎn)布局的行業(yè)有可選消費(fèi)、建材、化工新材料、互聯(lián)網(wǎng)和儲(chǔ)能等。

1、當(dāng)前市場(chǎng)新的特征？

2019-2021年的市場(chǎng)特征：1）市場(chǎng)波動(dòng)收斂，年度振幅連續(xù)2年下降，2021年最低降至17%。2）成長(zhǎng)股一枝獨(dú)秀，成長(zhǎng)相對(duì)價(jià)值單邊走高。3）景氣趨勢(shì)主導(dǎo)，景氣優(yōu)質(zhì)公司受到追捧。4）屬于典型的增量資金市場(chǎng)。

2022年以來新的市場(chǎng)特征：1）市場(chǎng)波動(dòng)加大，2022年全A指數(shù)最大振幅為28%，相對(duì)2021年的17%明顯走高。2）成長(zhǎng)價(jià)值輪動(dòng)：2022年成長(zhǎng)和價(jià)值風(fēng)格來回拉扯，平均2.5個(gè)月輪動(dòng)一次。3）行業(yè)頻繁切換：2022年領(lǐng)漲板塊頻繁切換，平均持續(xù)時(shí)間僅27天，平均超額收益僅20%；4）屬于典型的存量資金市場(chǎng)。

2、背后宏觀范式的轉(zhuǎn)變？

1）經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性變差，導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)加大。主因經(jīng)濟(jì)效率在下降。一是疫情沖擊經(jīng)濟(jì)的供給和需求，一方面加速了勞動(dòng)力人口供給的下降，另一方面導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)多個(gè)部門供需錯(cuò)配。二是碳中和帶來的長(zhǎng)期新約束。在全球政府共同推動(dòng)下，傳統(tǒng)資源和基礎(chǔ)設(shè)施過去幾年投資明顯不足，從而大幅推升了商品價(jià)格中樞，甚至導(dǎo)致能源危機(jī)。三是全球產(chǎn)業(yè)鏈重組增加了成本。過去全球產(chǎn)業(yè)鏈分工精細(xì)且分散，整體效率較高，但是疫情以來，各國(guó)開始重視產(chǎn)業(yè)鏈的安全和穩(wěn)定，摩擦增多，成本上升。

2）利率中樞抬升，導(dǎo)致市場(chǎng)看的更短。主因通脹中樞出現(xiàn)抬升。一是從需求側(cè)看，發(fā)達(dá)國(guó)家本輪財(cái)政主導(dǎo)的財(cái)政-貨幣模式，對(duì)通脹影響非常直接，通脹的貨幣現(xiàn)象重新歸來。二是從供給側(cè)看，三大約束（勞動(dòng)力下降、碳中和約束、產(chǎn)業(yè)鏈重組）系統(tǒng)性的抬升了商品和服務(wù)的價(jià)格中樞。

3）增長(zhǎng)持續(xù)性變?nèi)酰瑢?dǎo)致趨勢(shì)機(jī)會(huì)變少。主因政策需要做出更多取舍。一是貨幣政策需要在通脹和增長(zhǎng)之間權(quán)衡。二是產(chǎn)業(yè)政策需要在發(fā)展和安全之間權(quán)衡。如此一來，一方面市場(chǎng)持續(xù)景氣的行業(yè)越來越少，另一方面市場(chǎng)對(duì)于政策的博弈也越來越深。

3、未來的應(yīng)對(duì)方式？

1）投資精細(xì)化。一是以價(jià)值為基礎(chǔ)的深度博弈；二是估值和景氣度變化都很重要。

2）組合均衡化。一是成長(zhǎng)股難以像過去10年一樣，一枝獨(dú)秀；二是周期股的長(zhǎng)期角色變的重要。

4、我們看好哪些行業(yè)？

—可選消費(fèi)：

1）近幾年在疫情反復(fù)和經(jīng)濟(jì)承壓的環(huán)境下，居民的消費(fèi)場(chǎng)景與消費(fèi)意愿均受到較大負(fù)面影響，但隨著國(guó)內(nèi)防疫政策的放開調(diào)整，疊加穩(wěn)增長(zhǎng)和擴(kuò)大內(nèi)需政策的落地，市場(chǎng)對(duì)于明年經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)復(fù)蘇的信心逐漸增強(qiáng)。

2）參考海外主要國(guó)家的消費(fèi)復(fù)蘇路徑，各國(guó)防疫政策調(diào)整節(jié)奏略有差別，但放開后消費(fèi)整體趨勢(shì)向上。從品類上看，逐步放開初期必需快于可選，商品快于服務(wù)，全面放松后期可選消費(fèi)和服務(wù)出行的彈性較大。

3）我們認(rèn)為在沖擊期過后，消費(fèi)震蕩向上復(fù)蘇的方向是明確的，逐漸布局消費(fèi)復(fù)蘇中有確定性邏輯的板塊，如社服、餐飲、白酒、啤酒等，長(zhǎng)期看好消費(fèi)龍頭公司集中度提升與結(jié)構(gòu)升級(jí)的機(jī)會(huì)。

—建材：

2022年底政策對(duì)房地產(chǎn)態(tài)度轉(zhuǎn)向以來，預(yù)期2023年壓制板塊的3大因素都在緩解，從而可能迎來業(yè)績(jī)與估值的雙重提升：

1）資產(chǎn)負(fù)債表中的壞賬計(jì)提問題，隨著下游地產(chǎn)商風(fēng)險(xiǎn)化解，有望明顯改善；

2）利潤(rùn)表中的業(yè)績(jī)?cè)鏊賳栴}，行業(yè)供給側(cè)改善，需求側(cè)隨著銷售逐漸企穩(wěn)恢復(fù)，建材業(yè)績(jī)也有望修復(fù)；

3）成本端的原材料價(jià)格問題逐步緩解，2022年能源危機(jī)帶來的能源、原材料價(jià)格飆升使得建材利潤(rùn)率承壓的問題有望改善。

—新材料：

制冷劑會(huì)破壞臭氧層并造成溫室效應(yīng)，全球逐步減少傳統(tǒng)制冷劑的用量，同時(shí)開發(fā)新型制冷劑。中國(guó)正處于二代制冷劑向三代制冷劑過渡的時(shí)期，二代制冷劑配額已經(jīng)確定，年產(chǎn)量已削減至基準(zhǔn)值的65%；三代制冷劑處于配額制定的時(shí)期（2020-2022），企業(yè)配額與2020-2022年平均銷量市占率正相關(guān)，國(guó)內(nèi)制冷劑企業(yè)為了搶占市場(chǎng)份額，不惜以低價(jià)銷售制冷劑，平均單噸虧損2000-4000元，進(jìn)入2023年，配額基準(zhǔn)期結(jié)束，企業(yè)將通過提價(jià)來恢復(fù)三代制冷劑的盈利水平，行業(yè)景氣度向上。

—互聯(lián)網(wǎng)：

進(jìn)入2023年，整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)版塊將逐步進(jìn)入“政策見底回升+業(yè)績(jī)見底回升”的雙擊局面。

1）政策見底：從集中監(jiān)管到支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。從2021年初的反壟斷，到2021年中的個(gè)人信息保護(hù)、未成年人保護(hù)、雙減，以及2022年初的中概股退市風(fēng)險(xiǎn)，伴隨多項(xiàng)高額罰款，港股互聯(lián)網(wǎng)公司持續(xù)受到集中監(jiān)管壓制。恒生科技指數(shù)在2022年3月市值較2021年1月下降近 60%。但是，2022年8月政治局會(huì)議提出“平臺(tái)企業(yè)壟斷&不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)、防止資本無序擴(kuò)張初見成效”、12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到“2021 年反壟斷工作成效明顯，政策風(fēng)險(xiǎn)開始明顯緩釋，逐步進(jìn)入政策回暖期。

2）業(yè)績(jī)見底：在監(jiān)管壓力、消費(fèi)疲軟、疫情反復(fù)擾動(dòng)的影響下，互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績(jī)?cè)?022Q2見底，2022Q3多家公司實(shí)現(xiàn)超預(yù)期，主因消費(fèi)的逐步恢復(fù)及降本增效的推進(jìn)。

—儲(chǔ)能

隨著全球各地可再生能源發(fā)電占比提升，各國(guó)對(duì)儲(chǔ)能的政策支持力度也不斷加大，儲(chǔ)能裝機(jī)呈現(xiàn)井噴狀態(tài)。2022年國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能EPC中標(biāo)量已超過20GWh，美國(guó)儲(chǔ)能自2020年底以來幾乎一直處于翻倍以上增長(zhǎng)中。

2023年，儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈還將充分受益于碳酸鋰、硅料等上游材料的降價(jià)。目前鋰電池占儲(chǔ)能系統(tǒng)成本的60%以上，硅料占光伏組件售價(jià)的30%以上，如果這兩部分明顯降價(jià)，儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈的盈利狀況將有顯著好轉(zhuǎn)。

5、我們關(guān)注哪些風(fēng)險(xiǎn)？

基于我們對(duì)2023年的宏觀假設(shè)，我們關(guān)注三類風(fēng)險(xiǎn)：一是中國(guó)內(nèi)需恢復(fù)乏力。目前基準(zhǔn)假設(shè)是內(nèi)需發(fā)力有望支撐2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。二是海外深度衰退。目前基準(zhǔn)假設(shè)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退不深，主因美國(guó)居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表較為健康。三是海外通脹根深蒂固。如果通脹持續(xù)居高不下，大類資產(chǎn)處于“滯脹”的時(shí)間會(huì)延長(zhǎng)。

標(biāo)簽： 頂流投資筆記